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股指：股指震荡分化 ，板块轮动加速
（王东灜，从业资格号：F03087149；交易咨询资格号：Z0019537）
上周 ，A股市场震荡分化 ，板块轮动加速，指数回升的过程中抱团集中度并不明显 。上周 ，A股市场震荡分化 ，Wind全A上涨0.27%，日均成交额2.35万亿元 。中证1000上涨1.18% ，中证500上涨0.13% ，沪深300指数下跌0.61% ，上证50下跌1.5%。盘面小盘题材表现更强，显示出市场对于前期抱团股保持谨慎 ，在消费周期等题材偏弱的背景下 ，资金部分向小微盘股转移 。此外，本周融资余额小幅上涨340亿元 ，并非近期回暖的核心因素 ，也显示出市场情绪相比6月更加保守稳健 。在此背景下，短期市场快速回到前高的可能性偏低 ，预计以偏强震荡为主。
近期市场关注的重点是AI下游科技巨头资本开支的可持续性 。一方面 ，市场关注巨额资本开支能否持续产生增量回报；另一方面，市场担忧在企业自由现金流转负后 ，企业能否承受高利率的融资环境 。上述两个问题在7月最后一周均暂时取得了相对乐观的进展。下游CSP企业二季度云业务收入普遍超预期增长 ，其中GoogleCloud营收同比82%，AWS营收同比37%，Azure营收同比43% ，AI业务确实推动下游企业相关板块收入快速增长。此外 ，美联储7月议息会议维持利率在3.5%至3.75%区间不变，相比与市场此前的激进加息预期稍显温和 ，为科技股估值的回升迎来窗口期 。
国债：通胀见顶信号明确 ，债市偏强震荡
（朱金涛，从业资格号：F3060829；交易咨询资格号：Z0015271）
1 、债市表现：近期国内债市整体维持偏强运行态势 ，8月通胀见顶回落信号明确 ，进一步夯实债市偏强基调，市场做多情绪稳步升温 。长短分化是本轮行情的核心特征 ，整体呈现短端稳 、10年横、30年强的格局。截止08月14日收盘 ，2年 、5年 、10年、30年国债收益率分别收于1.23%、1.39% 、1.70% 、2.16%，较08月07日分别变动-1.88BP、-1.38BP 、-1.67BP 、-2.01BP 。截止08月14日收盘 ，TS、TF 、T 、TL主力合约分别收于102.636元、106.615元 、109.54元 、116.39元 ，较08月07日变动分别为0.00%、0.08% 、0.11% 、0.58% 。
2、政策动态：本周（8月10日-8月14日），中国央行开展180亿元7天期逆回购、3490亿元隔夜逆回购操作和10000亿元买断式逆回购，同期共有1165亿元7天期逆回购和10000亿元买断式逆回购到期 ，本周实现净投放2505亿元。8月14日 ，中国人民银行以固定数量 、利率招标 、多重价位中标方式开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（185天） ，到期日为2027年2月15日 。鉴于当期有10000亿元6个月期买断式逆回购到期 ，本次操作实现了等量续做，持续向市场提供稳定的中长期流动性 。8月12日央行发布二季度货币政策报告。政策基调：延续“适度宽松的货币政策 ”表述 ，但提及“加大逆周期调节力度、及时谋划务实管用增量政策 ” 。货币政策操作：将“灵活运用多种货币政策工具”调整为“综合运用并适时调整货币政策工具 ” 。专栏2强调“逐步增加隔夜逆回购的操作频率 ”。资金价格上 ，DR007本周尾盘报1.3858%，较上周收盘基本持稳；DR001则基本持稳至1.3611%；交易所市场方面 ，GC001较上周收盘下行6BP至0.865% ，GC007下行3BP至1.36% 。
3 、债券供给：本周，政府债发行5668亿元 ，到期量7553亿元 ，净发行-1885亿元，其中国债净发行-4216亿元，地方债净发行2331亿元 。下周发行计划显示 ，国债净发行3340亿元 ，地方债净发行2376亿元，二者合计净发行5716亿元。本周 ，新增专项债发行1356亿元 ，截止本周，专项债累计净发行24611亿元 ，发行进度55.93%。
4 、短期展望：短期资金面变化仍是债市的核心观测变量 ，资金利率的边际波动将直接决定各期限利率的下行弹性 。从近期公开市场操作来看，7天期逆回购连续“零投放”但再次启用隔夜逆回购工具 ，印证当前资金面在保持合理充裕的同时 ，大幅转松的预期较低，债市难以走出普涨行情 ，结构性特征将持续强化 。预计超长债仍是当前市场唯一具备做多价值的利率品种 ，在通胀制约缓解、资金面平稳呵护 、实体需求偏弱的多重利好支撑下，超长债独立牛市行情有望延续，期限利差或进一步压缩。
宏观：信用派生偏弱 ，债券融资支撑社融增长
（于洁 ，从业资格号：F03088671；交易咨询资格号：Z0016642）
一 、海外宏观：通胀延续温和回落，9月议息会议按兵不动概率为66.9%
美国7月CPI符合预期 。美国7月CPI同比上涨3.4% ，较6月3.5%小幅回落；核心CPI同比上涨2.5% ，环比上涨0.2%，整体符合市场预期 。能源价格回落对整体通胀形成拖累 ，但核心服务价格仍保持一定韧性。从结构看 ，7月通胀改善主要来自能源价格下降以及部分商品价格压力缓解 。与此同时，核心服务通胀仍未完全回落 ，住房、交通等服务价格仍体现较强黏性 ，显示美国通胀下行仍处于缓慢阶段 。整体来看，美国通胀进入“高位震荡下行 ”阶段 ，商品端价格压力明显弱化 ，但服务端去通胀速度偏慢，距离美联储2%的目标仍存在一定距离。
生产端通胀低于预期 。美国7月PPI环比持平，低于市场预期的上涨0.2%；同比上涨4.7% ，较6月5.5%明显回落 。核心PPI环比上涨0.2% ，低于市场预期。从结构看，7月PPI主要受到商品价格下降影响 ，其中商品价格环比下降0.7%；服务价格环比上涨0.2% ，显示生产端价格压力主要集中于服务领域 。整体来看，上游成本压力继续缓解 ，企业端输入性通胀压力下降 ，有利于后续消费端通胀进一步回落 。
9月议息会议按兵不动概率为66.9%。7月通胀数据显示通胀继续降温，结合此前就业数据走弱 ，市场重新交易美国经济放缓以及货币政策转向预期。使美联储9月继续加息的必要性下降 。市场关注重点从“是否需要进一步加息 ”转向“高利率维持时间” 。后续政策路径仍取决于就业和通胀数据表现 ，若通胀延续回落趋势，美联储年内加息空间进一步收窄。
二 、国内宏观：信用派生偏弱 ，债券融资支撑社融增长
中国7月份社会融资规模增加14062亿元人民币 ，比上年同期多增2755亿元 。金融机构人民币贷款减少3400亿元人民币，比上年同期少增2900亿元 。社融和人民币贷款存量同比增速分别为7.4% 、5.2%，前值为7.4%、5.3%。M2同比回落至7.7% ，仍处于较高增速；M1同比维持4% 。M2增速持续高于社融 、贷款增速 ，信用派生偏弱 。
社融同比多增主要是企业债券 、政府专项债券、未贴现银行承兑汇票的同比拉动。流动性宽松带来发债成本显著低于贷款，大量国企、大型产业企业发债置换存量银行贷款 ，把高息信贷替换为低成本债券 ，直接推升企业债券净融资，同时压制企业人民币贷款增量 。上半年专项债发行偏慢 ，三季度为发力高峰 ，专项债 、政策性金融工具集中投放，是社融增速核心支撑变量 。7月票据融资冲量现象明显缓解 ，对应着新增未贴现银行承兑汇票偏高 ，二者互成镜像，若存量票据被较多贴现用于融资 ，将会导致未贴现银行承兑汇票减少。
人民币贷款分项来看 ，住户贷款同比多增290亿元，与消费相关的住户短期贷款同比多增427亿元，住户中长期贷款同比少增102亿元 。住户贷款同比小幅改善 ，并非居民“去杠杆 ”反转 ，而是去年同期居民持续降杠杆 、提前还款、消费贷大规模缩量，形成低基数 。7月新房市场进入季节性淡季 ，全国重点50城市新建商品住宅成交环比回落25.6%至1069万平方米 ，同比下降4.8%，较上月扩大2.6个百分点。居民主动降杠杆 、收缩信贷消费的趋势并未出现反转。
企业贷款同比少增1900亿元 ，其中企业中长期贷款同比多增300亿元 ，短期贷款同比多增3000亿元，票据融资同比少增4954亿元 ，信贷结构优化 。伴随三季度政府专项债提速 、重大项目开工落地 ，企业中长期贷款有望边际改善 。
面对经济结构和融资结构变迁，央行货币政策框架正从数量型调控向价格型调控转型 ，单一贷款指标已无法完整反映实体融资状况。观察当前金融环境 ，需要贷款+债券结合看、重点关注融资结构与市场利率 。信贷内生需求偏弱对债市形成一定利好，但政府债三季度发行节奏加快将会给债市带来阶段性供给压力，债市整体维持震荡格局 。分期限来看 ，短端在资金面难以进一步转松背景下整体保持平稳 ，长债受益于输入型通胀压力缓解表现相对偏强。
下周重点关注：中国7月经济数据和美联储公布7月FOMC会议纪要
贵金属：美通胀降温 黄金冲高受阻
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1 、周内美国宏观数据集中发布 ，整体呈现“通胀温和 、消费疲弱、信心回落 ”的分化格局 。周三公布的7月CPI同比放缓至3.4% ，核心CPI同比降至2.5%，季调后CPI环比上涨0.1% 、核心CPI环比上涨0.2% ，均符合市场预期 。周四公布的7月PPI同比从5.5%大幅回落至4.7% ，低于预期的4.9%，环比持平。CPI与PPI双双温和 ，市场对9月加息的押注降至50%以下 。就业方面 ，截至8月8日当周初请失业金人数升至20.9万，高于预期的20.2万和前值20万 。但消费端出现显著走弱 ，美国7月零售销售环比骤降0.6% ，远低于预期的增长0.1%和前值的0.2%，创2025年5月以来最大单月跌幅；密歇根大学8月消费者信心指数初值从55.2骤降至51.0，低于预期的55 ，三个月来首次下降；一年期通胀预期微升至4.3%。美联储方面 ，美联储内部仍显分歧，里士满联储主席巴尔金支持维持利率不变 ，而克利夫兰联储主席哈马克则重申加息立场 ，市场也在关注沃什的表态，8月末的全球央行年会上沃什讲话将显得异常重要 ，或给予9月议息一定指引 。地缘层面 ，霍尔木兹海峡博弈与谈判仍在进行 。
2 、美国7月非农意外走弱后，CPI与PPI双双温和进一步确认了通胀压力边际缓解 ，市场对9月加息的极端定价从前期高点显著回落 ，这也推动了金价的显著反弹，但随着数据落地 ，加息概率回落 ，市场也对后市再次“迷茫”，获利了结推动金价有所回落。另外，据彭博报道称 ，日本政府支持日本央行近期加息 ，下一步加息时间窗口很可能落在9月或10月，市场出现了短暂的流动性恐慌情绪。短期来看 ，金价在上方区域阻力较大 ，需要时间消化和消息面的进一步催化 。不过，可以预料的是 ，随着美国滞胀深化、地缘风险不散以及国内央行连续增持 ，均为黄金提供结构性支撑，大幅回调概率仍然偏低 ，宜逢低配置 。银铂钯围绕黄金走势的格局并未有较大改变 ，黄金若能维系偏强走势，银铂钯修复性反弹仍然可期。
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